SaaS行業(yè)趨勢(shì)走強(qiáng)，年底前或?qū)⑨尫鸥喾e極信號(hào)

文 | 美股研究社

到目前為止，鑒于所有宏觀不確定性，軟件似乎表現(xiàn)良好。GitLab 本周報(bào)告了收益，甚至聽(tīng)起來(lái)很激進(jìn)，稱(chēng)他們沒(méi)有看到銷(xiāo)售周期獲勝率放緩，實(shí)際上看到購(gòu)買(mǎi)周期加快了。一個(gè)擔(dān)憂是，第二季度是暴風(fēng)雨前的平靜，第三季度將是我們看到疲軟的地方，但到目前為止，第三季度看起來(lái)很像第二季度——整體強(qiáng)勁的季度，弱的指導(dǎo)更傾向于保守主義與基于出現(xiàn)的弱點(diǎn)。有趣的是，聽(tīng)起來(lái)很多在第二季度推出的交易已經(jīng)在第三季度完成了。鑒于 9 月季度結(jié)束的公司到第三季度的占比超過(guò) 2/3，我預(yù)計(jì)第三季度會(huì)強(qiáng)勁。

長(zhǎng)期 / 2023 年的前景更加模糊，但在截至年底的短期內(nèi)，我認(rèn)為我們看到的積極催化劑多于消極催化劑。除了第三季度可能至少“好于預(yù)期”之外，我認(rèn)為我們對(duì)通脹有積極的意外（即低于預(yù)期）。2023 年的通脹會(huì)發(fā)生什么更多的是未知數(shù)（特別是通脹是否會(huì)下降到某個(gè)水平，比如 4%，然后堅(jiān)持下去），但我猜在接下來(lái)的 4 個(gè)月到年底我們將獲得越來(lái)越積極的信號(hào)。

在基本面方面，我有可能會(huì)挑選最好的公司來(lái)解讀。有一個(gè)現(xiàn)實(shí)是，最好的企業(yè)沒(méi)有看到疲軟（稱(chēng)之為上四分位質(zhì)量企業(yè)），而底部 75% 的企業(yè)卻看到了疲軟。我認(rèn)為我們會(huì)看到其中的一些因素，但即使是質(zhì)量較低的公司也可能做得“比人們擔(dān)心的要好”。

這引出了我關(guān)于估值分散的下一個(gè)觀點(diǎn)。現(xiàn)在，我們看到的估值差異比歷史上要大得多。軟件倍數(shù)中值基本上處于 6 月的低點(diǎn)（5.8 倍對(duì) 6 月的 5.6 倍），但高增長(zhǎng)中值倍數(shù)比 6 月份的水平高 60%（11.3 倍對(duì) 7.1 倍）！在圖表中顯示此數(shù)據(jù)的一種方法是將頂級(jí)多家公司的交易位置與當(dāng)時(shí)的中位數(shù)進(jìn)行比較。下圖顯示（前 5 個(gè)多重平均值）/（中值多重）-1。換句話說(shuō)，它是前 5 位平均倍數(shù)超過(guò)中位數(shù)的百分比。

從 2015 年到 2019 年初，這一比例一直保持在 50% 左右。這種趨勢(shì)在 2019 年開(kāi)始發(fā)生變化，并在 Covid 期間加劇。我的總體看法是，我們從 2015 年到 2018 年的分散程度太低了。目前，市場(chǎng)正在將它認(rèn)為最好、最耐用的企業(yè)與其他企業(yè)區(qū)分開(kāi)來(lái)。

季度報(bào)告摘要

前 10 名 EV / NTM 收入倍數(shù)

十大每周股價(jià)走勢(shì)

SaaS 業(yè)務(wù)的估值是其收入的倍數(shù)——在大多數(shù)情況下，是未來(lái) 12 個(gè)月的預(yù)計(jì)收入。下面顯示的倍數(shù)是通過(guò)企業(yè)價(jià)值（市值 + 債務(wù) - 現(xiàn)金）/ NTM 收入計(jì)算得出的。

總體統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：

總體中位數(shù)：5.8倍

我認(rèn)為高增長(zhǎng)>30%預(yù)計(jì)NTM增長(zhǎng),中期增長(zhǎng)15%-30%和低增長(zhǎng)<15%

高增長(zhǎng)中位數(shù)：11.3倍

中期增長(zhǎng)中位數(shù)：5.8 倍

低增長(zhǎng)中位數(shù)：3.9倍

EV / NTM Rev Multiple vs NTM Rev Growth 的散點(diǎn)圖

下圖顯示了 EV / NTM 收入倍數(shù)除以 NTM 共識(shí)增長(zhǎng)預(yù)期。該圖的目的是顯示每只股票相對(duì)于其增長(zhǎng)預(yù)期的相對(duì)便宜/昂貴程度。

增長(zhǎng)調(diào)整后的 EV / NTM Rev

中位 NTM 增長(zhǎng)率：21%

LTM 增長(zhǎng)率中位數(shù)：31%

毛利率中位數(shù)：74%

平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（25%）

中值 FCF 保證金：0%

中位數(shù)凈留存率：120%

中位 CAC 回收期：33 個(gè)月

平均 S&M % 收入：48%

研發(fā)收入中位數(shù)：28%

平均 G&A 收入百分比：20%

40 規(guī)則顯示 LTM 增長(zhǎng)率 + LTM FCF 保證金。FCF 計(jì)算為運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流 - 資本支出

GM 調(diào)整后的投資回報(bào)率計(jì)算為：（以前的 Q S&M）/（Q x 毛利率中的凈新 ARR）x 12。它顯示了 SaaS 企業(yè)以毛利為基礎(chǔ)償還其全部負(fù)擔(dān)的 CAC 所需的月數(shù)。大多數(shù)上市公司不報(bào)告凈新 ARR，因此我采用隱含 ARR 指標(biāo)（季度訂閱收入 x 4）。凈新 ARR 只是當(dāng)前季度的 ARR 減去上一季度的 ARR。未披露訂閱版本的公司已被排除在分析之外，并被列為 NA。

這篇文章和所提供的信息僅供參考。 本文所表達(dá)的觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，并不構(gòu)成出售任何證券的要約、購(gòu)買(mǎi)建議或購(gòu)買(mǎi)要約的邀請(qǐng)，也不構(gòu)成對(duì)任何投資產(chǎn)品或服務(wù)的推薦。雖然此處包含的某些信息是從被認(rèn)為可靠的來(lái)源獲得的，但作者或其任何雇主或其關(guān)聯(lián)公司均未獨(dú)立驗(yàn)證此信息，不能保證其準(zhǔn)確性和完整性。因此，對(duì)于這些信息的公平性、準(zhǔn)確性、及時(shí)性或完整性，不作任何明示或暗示的陳述或保證，也不應(yīng)依賴這些信息。