百度被低估的背后，隱藏著什么？

美股研究社

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2022-10-10 18:47

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作者 | Daniel Schönberger

編譯 | 美股研究社

摘要

百度（NASDAQ:BIDU）的交易價格僅為賬面價值的1.3倍，這不僅低于平均水平，而且對于一家科技公司來說是個例外。

該公司在過去幾年中一直在掙扎，但在未來幾年中擁有幾個具有高增長潛力的領域。

即使假設未來幾年只有低至中位數的增長，該股的價值也被低估了，尤其是考慮到每股68美元。

幾乎一年前，我寫了第一篇也是唯一一篇關于百度的文章，稱其為另一家被低估的中國科技公司。在此期間，該股下跌了約20%，現在更便宜了。我們首先看一下極低的市盈率，這對科技股來說是一個例外。

荒謬的市盈率

當使用簡單的估值指標時，我通常會看市盈率或市凈率，因為在我看來，這兩個指標最能描述企業。特別是在處理還沒有盈利的年輕公司時，我也會使用市銷率。然而，我幾乎從不使用市價-賬面價值比率。

在過去的幾十年里，市盈率被價值投資者（按照本杰明-格雷厄姆的傳統）使用得相當頻繁。但與其他許多投資者類似，我認為市盈率對于資本密集型公司（資產負債表上有大量的廠房、財產和設備）是一個很好的比率。對于那些不依賴這些資產、提供輕資產服務、依賴無形資產的公司來說，它并不是一個很好的衡量標準。

當考慮到標準普爾500指數（SPY）的上市公司的市盈率中位數為3.53，主要科技公司（市值超過20億美元的公司）的市盈率中位數為4.74時，百度的市盈率為1.32是令人驚訝的。

Data by YCharts

當看到該公司的一些同行時，我們只看到阿里巴巴（BABA）類似的低市盈率，它的交易價格是賬面價值的1.55倍，在我看來是一個難以置信的便宜貨。騰訊（OTCPK:TCEHY）的交易價格是賬面價值的3.09倍，百度的美國同行Alphabet（GOOG）（GOOGL）的交易價格是賬面價值的5.23倍。

現在我們必須問，為什么百度以如此低的估值倍數交易?而在試圖回答這個問題時，我們必須看兩個不同的方面，這可能有助于回答這個問題。

股票價格： 股價下跌將導致市盈率下降

權益： 資產負債表上的總股本增加也將導致較低的市盈率。

就百度而言，這兩個方面都促成了低市盈率，我們首先看一下資產負債表。

資產負債表

在看百度的資產負債表時，我們看到有41億人民幣的短期貸款和132.91億人民幣的長期貸款。然而，當比較總債務和2230.38億元人民幣的總股本時，我們得到的市盈率為0.08，這幾乎不值得一提。

而比負債方面更有趣的是資產方面。百度在其資產負債表上不僅有743.21億元人民幣的長期投資。它有425.33億元人民幣的現金和現金等價物，以及1357.53億元人民幣的短期投資。因此，百度總資產的約46%（3851.19億元人民幣）是高流動性資產，并使該企業能夠進行收購、巨額投資或回購股份。

當看到等式中的 "價格 "部分，并詢問為什么市盈率現在如此之低時，簡短的答案相當簡單：該股從之前的歷史高點下降了約64%。但更有趣的問題是：為什么股價會下跌，這種下跌是否合理。而要回答這個問題，我們必須看一下基本業務。

在看第二季度的結果時，情況再次好壞參半。百度在第二季度報告了296.47億元人民幣的收入，與去年同季度的313.5億元人民幣相比，同比下降了5.4%。營業收入也同比下降了1.8%，從去年同季度的34.63億元人民幣下降到本季度的34億元人民幣。最后，百度創造了每股1.25元人民幣的攤薄凈收益，相比之下，去年同季度的虧損為0.21元。

Baidu Q2/22 Earnings Release

長期結果

在看過去幾年的結果時，我們也得到了一個混合的畫面。收入增長明顯放緩（過去15年的復合增長率為39.58%，過去10年的復合增長率為23.99%），但在過去五年中，收入仍然可以以12.03%的復合增長率增長。

雖然收入仍然以穩健的步伐增長，但利潤率在過去幾年不斷下降。從2012年的高點（毛利率約為73%，營業利潤率為52%），這兩個數字不斷下降，這導致了過去幾年營業收入的停滯。

Data by YCharts

百度較大的問題之一是愛奇藝（IQ）。盡管該業務部門在過去七年中可以不斷增加收入（收入以33.83%的年復合增長率增長），但自2015年以來一直沒有盈利（按年度計算，我沒有檢查每一個季度）。

反過來看 "百度核心"，我們也看到收入的堅實增長率（以7.63%的年復合增長率增長），并且該部門在整個期間是盈利的。然而，在2015年和2021年之間，營業收入并沒有真正增長。

eMarketer

首先，在線廣告業務負責收入的最大部分，在未來幾年也應該能夠增長。中國的數字廣告支出預計將在未來幾年以高個位數（甚至可能是低兩位數）的健康速度增長。而在2021財年，網絡營銷服務產生了810億人民幣的收入（百度核心和愛奇藝）。

Baidu 2021 Annual Report

盡管愛奇藝在過去七年中沒有盈利，而且我們也沒有看到積極的趨勢，但如果該板塊在未來幾年中能夠轉為盈利，那是非常值得推測的。而隨著總訂閱會員的日均數量下降到9800萬（相比之下，21年第二季度為9900萬，22年第一季度為1.01億），也不是一個好跡象。

另一方面，我們可以假設在行業整合階段之后，愛奇藝可能成為該市場的主導者之一，有能力提高價格并實現盈利，因為該公司將停止在增長上花費極多。而一旦客戶被 "鎖定"，可能會出現轉換成本。

第三個巨大的增長潛力是 "云服務"，它在2021年負責151億人民幣的收入，并在過去幾年中以高速度增長（2021年為64%，2020年為44%）。在2022財年第二季度，人工智能云的收入同比增長31%，并且超過了許多同行，人工智能云的營業利潤率也逐季和逐年提高。

而根據麥肯錫的數據，云計算業務在未來幾年將增長一倍以上（從2021年的320億美元到2025年的900億美元）。而當百度能夠保持其目前的市場份額（約7.5%至9%）時，它應該從 "云服務 "中獲得約66億美元至81億美元的收入。而且，百度還可以從競爭對手那里奪取市場份額，至少在最近，它的發展速度超過了競爭對手。

雖然我們可以做出一些合理的假設來預測幾年后云業務的收入可能是多少，但要預測自動駕駛（Apollo Go）是否會對收入和每股收益做出貢獻，以及貢獻多少，就難得多了。今年7月，Apollo Go在中國的10多個城市運營，并在7個城市收取費用。

而現在有100多輛阿波羅Go車輛在為亦莊居民服務，每輛車每天完成20多次騎行（平均）。在上一次財報電話會議上，管理層對Apollo Go及其快速增長進行了評論：

阿波羅Go在第二季度完成了28.7萬行，同比增長了近500%。7月20日，Apollo Go的累計價格達到100萬。7月，我們發布了第六代阿波羅機器人出租車Apollo RT6，使機器人出租車的成本首次在中國和全球達到大眾電動汽車的價格范圍。我們的目標是在2024年將相當數量的RT6車輛投入運營。

而不同的研究都看到了自動駕駛在未來幾年的巨大增長潛力。估計從2028財年之前的31%的年增長率到2030財年之前的59%的年復合增長率不等。但是，盡管該行業有明顯的增長潛力，但仍然很難預測百度在這一市場中能扮演什么角色，以及這一業務領域的盈利能力如何。

內在價值的計算

雖然百度有幾個細分市場可以在未來幾年內促進增長，但有一個問題始終存在。股價的估值是否公平，是否反映了百度的基本業務？為了回答這個問題，我們可以看一下簡單的估值指標。在開始時，我們已經提到了極低的市盈率，這表明百度可能被低估了。

此外，我們還可以看一下價格-自由現金流比率，以確定股票是否被低估。現在，百度的自由現金流是19.87倍，每股收益是32.90倍。雖然P/FCF比率似乎可以接受，但市盈率肯定不便宜。

Data by YCharts

當看過去幾個季度時，自由現金流和每股收益的波動相當大，這就削弱了簡單估值指標的意義。一個更好的工具可能是現金流折現計算。而由于自由現金流在過去幾年里是波動的，我們以過去五年的平均數為基礎（即31.61億美元）。當使用該金額作為基礎并假設10%的折現率時，百度必須每年增長其自由現金流約3%才能得到公平的估值。

而且我發現真的很難確定百度在未來幾年的實際增長率，因為許多因素是未知的。核心廣告業務是否會恢復？自動駕駛是否會起飛？并以有意義的方式為收入和每股收益做出貢獻？云計算業務能否繼續高速度增長？而為了應對這些高度的不確定性，我以許多不同的增長假設來計算內在價值。