零信任領(lǐng)導(dǎo)者Zscaler：收入增長(zhǎng)放緩 過(guò)高估值后走勢(shì)深不見(jiàn)底？

作者 | JR Research

編譯 | 華爾街大事件

概括：Zscaler 報(bào)告了強(qiáng)勁的 FQ3'22 收益發(fā)布，并提高了 FY22 的指導(dǎo)。但是，其基本指標(biāo)表明增長(zhǎng)可能會(huì)進(jìn)一步放緩。市場(chǎng)已經(jīng)大大消化了它的溢價(jià)倍數(shù)，因?yàn)樗龅脤?duì)。因此，Zscaler可能難以維持其激進(jìn)的增長(zhǎng)節(jié)奏。

Zscaler（ZS）是零信任安全領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者。該公司報(bào)告了強(qiáng)勁的第三季度卡并提高了指導(dǎo)。但其溢價(jià)倍數(shù)已被市場(chǎng)大幅消化。

再加上其缺乏GAAP 盈利能力，盡管其市場(chǎng)領(lǐng)先地位，但市場(chǎng)反應(yīng)似乎是合理的。我們學(xué)會(huì)了永遠(yuǎn)不要與市場(chǎng)爭(zhēng)論，無(wú)論你的信念水平如何。

我們對(duì)高增長(zhǎng)股票的堅(jiān)定信念之一是在頭寸變得站不住腳時(shí)設(shè)定合理的止損水平。在高增長(zhǎng)股票中看到的懲罰非常有啟發(fā)性。

作為高增長(zhǎng)投資者自己，我們學(xué)到了很多東西。我們認(rèn)為，高增長(zhǎng)投資最關(guān)鍵的原則仍然是嚴(yán)格的資本配置。

如果公司無(wú)利可圖，請(qǐng)不要對(duì)您的分配過(guò)于激進(jìn)。我們從未動(dòng)搖過(guò)這一原則，它使我們保持安全。然后，確保您加班以管理潛在的波動(dòng)。沒(méi)有人能完美地把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)。

但是投資者可以為高增長(zhǎng)但無(wú)利可圖的股票增加了額外的風(fēng)險(xiǎn)管理措施。確保使用止損來(lái)防止在下降的過(guò)程中握住袋子。

投資者總是可以根據(jù)建設(shè)性的價(jià)格行為在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候重新入場(chǎng)。

我們的價(jià)格行為分析表明ZS近期見(jiàn)底。但是，我們還沒(méi)有觀察到熊市陷阱反轉(zhuǎn)價(jià)格走勢(shì)，一系列關(guān)鍵阻力位令人擔(dān)憂。

等待潛在的雙底熊陷阱形成，目前風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)情況沒(méi)有吸引力。

Zscaler 報(bào)告收入為 2.8681 億美元，在 22 財(cái)年第三季度增長(zhǎng) 62.6%。雖然它代表該公司另一個(gè) 60% 以上的季度，但預(yù)計(jì)其增長(zhǎng)將放緩。

該公司將其對(duì) FQ4 和 FY22收入的指導(dǎo)上調(diào)至 3.05 億美元（中點(diǎn)）和 1.078B 美元。第四季度經(jīng)修訂的收入共識(shí)估計(jì)為 3.0541 億美元，符合管理層的指導(dǎo)。

然而，這意味著其第四季度的收入增長(zhǎng)可能會(huì)顯著放緩至同比 55%。

Zscaler收入變化百分比和調(diào)整后的息稅前利潤(rùn)率

（來(lái)源：S&P Cap IQ）

此外，預(yù)計(jì)該公司的收入增長(zhǎng)也將顯著放緩，到 23 財(cái)年將降至 30% 以上。對(duì)于標(biāo)有溢價(jià)倍數(shù)的股票來(lái)說(shuō)，這并不是一個(gè)好兆頭。

因此，我們認(rèn)為，盡管市場(chǎng)在零信任方面處于領(lǐng)先地位，但市場(chǎng)已經(jīng)敏銳地定價(jià)收入大幅放緩。市場(chǎng)已經(jīng)做對(duì)了，因?yàn)榧词故?Zscaler 的基本運(yùn)營(yíng)指標(biāo)也顯示出顯著的減速。

值得注意的是，其計(jì)算的賬單在第三季度已降至 54%，繼續(xù)其下降的增長(zhǎng)趨勢(shì)。此外，盡管該公司提高了收入指引，但該公司在第四季度的計(jì)算賬單增長(zhǎng)中指導(dǎo)了 53%。

盡管第三季度 RPO 增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁但也在放緩，我們認(rèn)為賬單增長(zhǎng)應(yīng)該是投資者應(yīng)該關(guān)注的關(guān)鍵指標(biāo)。

管理層的評(píng)論也證實(shí)了我們的觀察。首席財(cái)務(wù)官 Remo Cannessa 闡述：“盡管我們的 RPO/cRPO 指標(biāo)非常出色，但我們?nèi)匀徽J(rèn)為 billings 是 Zscaler 的最佳衡量標(biāo)準(zhǔn)。”

Zscaler 強(qiáng)調(diào)，它仍然優(yōu)先考慮“高增長(zhǎng)”，并沒(méi)有針對(duì)盈利能力進(jìn)行優(yōu)化。

因此，它鼓勵(lì)投資者考慮其“80法則”的成就，而不是其潛在的盈利能力。但是，市場(chǎng)顯然有其他想法，不同意管理層。

Zscaler GAAP EPS 和調(diào)整后的 EPS 共識(shí)估計(jì)

（S&P Cap IQ）

在更為嚴(yán)酷的宏觀環(huán)境中，市場(chǎng)一直要求強(qiáng)大的經(jīng)營(yíng)杠桿和 GAAP 盈利能力。不幸的是，ZS 目前都非常缺乏這兩種措施。

管理層表示：“杰伊（Zscaler 的首席執(zhí)行官）非常關(guān)注運(yùn)營(yíng)盈利能力，坦率地說(shuō)，我們關(guān)注的是底線。

但是，我們看到了巨大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，我們認(rèn)為我們是該市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。我們將繼續(xù)投資，我們將在我們認(rèn)為符合股東和員工最大利益的審慎基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。”

Zscaler 基于股票的薪酬利潤(rùn)率

（S&P Cap IQ）

此外，市場(chǎng)還擔(dān)心其積極使用基于股票的薪酬（SBC）。它的 SBC 利潤(rùn)率仍然很高，盡管它們一直在下降。

Zscaler 還表示，即使 SBC 增加招聘，投資者也應(yīng)該預(yù)期 SBC 的利潤(rùn)率將繼續(xù)下降。我們認(rèn)為，低迷的股價(jià)可能會(huì)對(duì) ZS 在不顯著稀釋股東的情況下利用激進(jìn)的 SBC 產(chǎn)生重大影響。因此，我們敦促投資者密切關(guān)注其未來(lái)趨勢(shì)。

ZS的最后交易價(jià)格為 170.9 倍的 NTM 標(biāo)準(zhǔn)化市盈率和 1.38% 的 NTM FCF 收益率。

因此，它的估值仍然很高，錯(cuò)誤的余地仍然很小。

ZS 價(jià)格圖表（TradingView）

此外，市場(chǎng)一直擔(dān)心其收入增長(zhǎng)減速，這可能會(huì)影響其推動(dòng)杠桿的能力。

我們的價(jià)格行為分析表明，該股可能處于近期底部。但是，我們沒(méi)有觀察到熊市陷阱反轉(zhuǎn)價(jià)格走勢(shì)。此外，由于 ZS 仍處于負(fù)流動(dòng)狀態(tài)，因此有一系列近期和中間阻力位可供 ZS 導(dǎo)航。

ZS 股票 NTM FCF 收益率和 NTM 標(biāo)準(zhǔn)化市盈率 (TIKR)

因此，我們更傾向于先觀察潛在的雙底熊陷阱價(jià)格反轉(zhuǎn)。考慮到目前的價(jià)格走勢(shì)，投資者應(yīng)該繼續(xù)等待重新評(píng)估的另一個(gè)機(jī)會(huì)。