分析了5年的財務數據之后，我們發現最掙錢的既不是造電池的，也不是挖礦的，更不是造車的
文 | 尹路
7 月底， 由四川省政府和工信部聯合主辦的2022世界動力電池大會在四川宜賓召開，這是國內目前舉辦的最高規格、最大規模的動力電池會議，全球主流的新能源車產業鏈企業基本都參加了此次會議。
貫穿整個會議的最大熱點，就是圍繞新能源車產業鏈究竟哪個環節最掙錢的爭議。
開幕式上，廣汽集團董事長曾慶洪說：“電池占掉我整車60%的成本，那我不是在給寧德時代打工嗎。”
寧德時代董事長曾毓群回應：“上游的資本炒作使得 （電池原材料） 價格脫離了合理軌道。”此后的多場分論壇中，針對新能源車產業鏈近兩年的價格波動，幾乎所有與會代表都發表了觀點，其中不少針鋒相對。
《財經十一人》在會議現場與多位業內專家溝通之后，發現產業鏈各個環節的企業都在說自己不掙錢，各方觀點都有其片面性。
因此本文將嘗試以數據為基礎，說明新能源車產業鏈究竟哪個環節盈利能力最強，以及為什么？
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1、將新能源車產業鏈分為六個環節：整車制造、動力電池、正負極、隔膜及電解液、礦業開采及回收、制造設備。
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2、每個環節選取不少于3家，一般5家以上A股上市公司，選擇標準綜合參考市值、營收、市場份額。（清單見文尾附錄）
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3、以過去5年的營收、凈利潤、凈利率、毛利率為主要數據樣本。
整車制造
整車制造行業過去5年的利潤率水平走低，這并不出人意料。依賴合資品牌的上汽、廣汽毛利率水平從2019年開始明顯下滑，主要是源于合資品牌在中國市場上的產品力整體下滑，且新能源產品推出遲緩。
自主品牌中，長城、長安的毛利率水平基本保持平穩。比亞迪的情況比較特殊，雖然從2020年開始，新能源車型的銷量和市場占有率都在快速增長，但規模增長帶來的降本效應被原材料價格的飛漲抵消，因此2021年和2022年第一季度的利潤率水平不增反降。
雖然整車廠都在抱怨動力電池等上游供應商的價格上漲給它們帶來了巨大壓力，但從毛利率和凈利率上看，這種影響尚不明顯， 主要原因是這些大型汽車集團目前的營收和利潤依然主要來自燃油車，受動力電池價格變動影響有限。但電池成本上升對新能源車制造商的影響就比較明顯，例如已經全盤切換到新能源車的比亞迪，以及造車新勢力。
而主要生產新能源車的造車新勢力蔚來、小鵬和理想的利潤率自發布財報以來，毛利率和凈利率一直在逐年大幅改善。但2022年一季度，這種改善停下了腳步，三家的利潤率或明顯下滑，或僅有勉強增長。而三家企業的管理層在說明情況時，都提到了動力電池和多種關鍵材料的漲價對盈利狀況影響巨大。
特斯拉則是唯一的例外，利潤率一路上揚。 從2017年－2022年一季度的毛利率水平分別是18.90%、18.83%、16.56%、21.02%、25.28%、29.11%，前三年和中國車企的平均毛利率水平相當，但從2020年Model3大批量交付開始，特斯拉的毛利率水平開始顯著超過同行，而且在2021年及2022年一季度并未受到原材料價格飛漲的影響，毛利率水平達到歷史新高。
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1、電動車的零部件數量少，實現大規模制造后，規模帶來的降本效應比燃油車更顯著。
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2、一體壓鑄技術的推廣應用進一步減少了零部件數量，提高了生產效率。
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3、車輛線束系統的優化，降低了車輛制造環節對人工的依賴程度，自動化程度提升帶來了生產效率提升。規模大帶來了和上游供應商更強的議價能力，效率的提升則有效抵消了原材料漲價的影響。
有特斯拉作為對比，足以證明盈利能力下滑的整車廠，雖然有原材料漲價的原因，但根本還是在于規模、技術的不足。 目前國內有部分整車廠已經意識到了這一點，正在追隨特斯拉引領的先進制造趨勢，比如一體壓鑄技術。
特斯拉此前采用的是6000噸壓力鑄造機，而國內已有9000噸壓力的一體壓鑄機建成投產。采用新平臺，新技術的新能源車型也在輪番上市，力爭在規模上實現從年銷十萬輛向百萬輛的邁進。
注：廣汽集團自2019年開始凈利率高于毛利率是因其所得稅費用、資產減值損失、信用減值損失均為大額負值
電池制造
電池企業一直被認為是新能源車產業鏈當中話語權最強的一環，但是利潤率卻并不支持這一判斷。從2017年至2022年，主要動力電池企業的毛利率、凈利率水平都在持續下滑。除去孚能一家數據異常波動外，其余所有電池企業的毛利率、凈利率的下滑趨勢都高度一致。
當然，毛利率和凈利率的下滑并不意味著電池企業盈利能力就不行，規模的快速擴張與利潤率的下滑是同步發生的，動力電池企業都在用利潤換規模，這是高增長市場當中的常規做法，此時搶占市場份額，要比賺取高利潤更為重要。
動力電池在這一輪的原材料漲價當中承受了較大壓力。 客戶這邊是強勢的車企，供應商這邊因為嚴重的供不應求，電池廠商的議價能力極為有限，兩頭受氣的電池廠只能接受盈利能力持續下滑的現實。 其中，行業龍頭寧德時代的毛利率從2017年的36.29%降至2022年一季度的14.48%，凈利率從2017年的20.97%降至2022年一季度的4.06%。
正負極
正負極是動力電池重要的上游產業。該產業在這輪動力電池市場熱潮中的收益頗豐，但這種收益是建立在此前的低起點之上的。放大到5年為周期，會發現 2022年一季度代表性正負極企業的利潤率水平與2017年的水平基本相當。5年時間，以2020年為最低點，正負極企業的利潤率呈現V形曲線。
利潤率恢復到2017年的水平，并不意味著這5年正負極企業就在原地踏步，它們的規模早已跟當年不可同日而語。經過2018年－2020年的這一輪市場疲軟，能夠堅持下來的都是行業內的優質公司。 如今多家中國企業都擁有了全球影響力，特別是負極產能，中國占據了全球90%的市場份額，幾家龍頭企業壟斷了全球市場。
隔膜、電解液
隔膜與電解液是動力電池上游產業鏈中比較容易被忽視的一個環節，如果不是因為2020年下半年，六氟磷酸鋰率先拉開鋰電池原材料漲價的序幕，多數外界人士都沒聽說過這個行業。隔膜更是如此，由于體量較小，在動力電池的整個產業大盤中占比很小，隔膜通常也容易被忽視。
但是 利潤率數據表明，隔膜與電解液才是悶聲賺大錢的典型，特別是隔膜。 作為隔膜的兩家龍頭企業，恩捷股份是濕法隔膜的霸主，占據45%以上的市場份額。干法隔膜的龍頭星源材質同樣擁有近乎壟斷的優勢，占據全國近半市場。而這兩家企業的利潤率數據十分亮眼，毛利率超過40%，凈利率在20%-30%，且十分穩定，幾乎未受到近幾年原材料價格大幅波動的影響。
電解液是這一輪原材料價格飛漲的起點，目前看也是價格高漲的最大受益者之一。天賜、多氟多、天際、新宙邦等公司的利潤率數據都從2020年開始快速上升。但 與正負極企業類似，電解液企業也在2018年開始的市場疲軟當中受損嚴重，這兩年價格暴漲，利潤猛增對多數電解液企業來說，是在恢復元氣。
礦業開采及回收
礦業開采 企業是近兩年動力電池產業鏈當中最受人矚目的明星，碳酸鋰價格暴漲十倍，相關上市公司凈利潤同比增長幾十甚至上百倍，都讓新能源車產業鏈最上游的這一環節備受爭議。
從利潤表現看，鋰礦企業的確收獲巨大，2022年第一季度天齊鋰業的毛利率超過85%。贛鋒鋰業的工作人員不無調侃地說：“看到了天齊的財報，就覺得以后有兄弟可以分攤炮火了。”
對于碳酸鋰價格的爭議最近越來越多，有說資本炒作抬高價格的，有希望國家部門出面引導價格回歸理性的，總之都是希望有強有力的外部力量來限制碳酸鋰的高價。對此業內反對的聲音也不小，其中最具代表性的觀點就是碳酸鋰的價格完全是供需錯配導致的，不在擴大供應上想辦法，而指望價格管控，只會適得其反。
首先要回答一個問題，目前碳酸鋰近50萬的價格到底有沒有資本炒作的成分？目前全球的碳酸鋰現貨市場主要依靠澳大利亞的幾大礦場。而從2021年7月，澳大利亞開始采用拍賣形式確定價格會后，碳酸鋰就開啟了起飛模式。
其實每次BMX拍賣 （即澳大利亞鋰礦拍賣電子平臺） 的數量都不大，但拍賣的最大作用在于錨定長協價格，西澳的幾大礦業集團與大部分客戶簽署的長期供貨協議均是基于BMX拍賣價格確定成交價，如果以2022年6月和7月的兩次拍賣價格計算，西澳的鋰輝石精礦運抵中國的到岸價格，折合成碳酸鋰價格后每噸已超過40萬元，這與現在國內的碳酸鋰售價相差無幾，資本炒作抬高碳酸鋰市場價格的空間幾乎不存在。
碳酸鋰的價格如何才能回歸理性，在《財經十一人》發表過的 《鋰資源正在成為白色石油》 一文中曾有過論述：“碳酸鋰的價格回歸，要指望鹽湖提鋰。鹽湖是鋰資源的主要存在形式，但不同鹽湖的自然資源稟賦完全不同，提鋰工藝也完全不同，一湖一工藝，不具有可復制性，這直接造成鹽湖提鋰的產能建設進度慢，投產速度慢。但好在碳酸鋰的持續高價促進了南美和中國的鹽湖提鋰建設提速，據幾家鋰礦企業的反饋，預計明年初，南美的鹽湖提鋰有望步入正軌。”
鋰礦企業的高利潤，其實完全建筑在高風險之上， 利潤率圖表中，鹽湖股份和天齊鋰業凈利率的兩個深溝觸目驚心。礦產開采一直具有這樣的特征，礦場運轉順利，利潤就非常豐厚，但每一個礦場都是金額大、風險高、回報周期長的大項目，只要其中一個項目出問題，就會出現巨額虧損。 鹽湖、天齊都曾經掙扎在生死邊緣，盡管他們最終活了下來，但有大量鋰礦企業倒在了黎明之前。
除了鋰礦企業，其他電池相關礦物原料的開采企業利潤狀況并沒有顯著變化。鎳、鈷曾經都被認為是動力電池容易發生緊缺的金屬元素，但現在看，因為事前準備充分，這些金屬元素雖然供應情況不甚樂觀，但并未引發如碳酸鋰一樣的供需嚴重錯配，導致漲價潮。
設備制造
動力電池的設備制造是一條小而美的賽道，技術含量高，行業門檻高，競爭對手進入難度大，因此領先企業的優勢比較穩固。從利潤表現上看，設備制造企業的利潤普遍較高，特別是毛利率，均值接近40%。 凈利率與毛利率差異較大，主要是因為制造設備正在加速從百萬分之一缺陷率 （PPM） 向十億分之一缺陷率 （PPB） 邁進，設備制造企業的研發投入巨大。
究竟誰最掙錢
將每個產業鏈環節中的樣本企業在2017年至2022年一季度的凈利潤總額相加，再除以總營收，得出這一產業鏈環節5年時間的平均凈利率，再計算單一產業鏈環節所有樣本企業5年的毛利率均值，最終得出的結果如下：
毛利率方面，設備制造排名最高，隔膜、電解液稍稍落后，礦業開采也超過30%，這三個環節屬于高毛利水平。 其中設備制造得益于高技術門檻，擁有技術的企業，產品溢價自然高。礦業企業毛利高屬于意料之中，而且隨著鹽湖提鋰產能的提升，鋰礦企業的平均毛利水平還有望繼續提升。
但與超過30%的毛利率相比，礦業開采及回收企業的五年平均凈利率僅有1.23%，是各個產業鏈環節中最低的。天齊鋰業和鹽湖股份2019年的巨額虧損是主要原因，而這種巨額虧損正反應了礦業開發企業高風險的特點。
隔膜及電解液是本次統計之后最大的發現，平均毛利率排名第二，平均凈利率排名第一。大多數人都認為電池或者挖礦最掙錢，但數據告訴我們，隔膜及電解液才最掙錢。
隔膜與電解液的利潤高屬于意料之外，情理之中。隔膜市場高度集中，恩捷和星源在各自領域都是無可動搖的霸主，議價能力強，利潤水平自然不會差。
電解液屬于化工行業，規模是這類行業降本增效的不二法門。全球市場的旺盛需求促使中國電解液企業從2021年下半年開始大肆擴充產能，掌握成本優勢的電解液企業還將繼續擴大自己的盈利空間。
至于在2022年世界動力電池大會上吵得最兇的整車制造和電池，平均毛利率一個倒數第一，一個倒數第二，平均凈利率倒數第二和第三。掙錢的能力在新能源車產業鏈各個環節當中屬于敬陪末座。
本文以五年為周期，以利潤率為核心指標來觀察新能源車產業鏈，為的是對整個產業鏈各個環節的不同特征有一個更清晰的認識。比如礦業開采的毛利率很高，否則無法應對礦業投資的巨大風險。比如正負極、礦業都對資源價格的波動非常敏感，但隔膜、電解液則相對穩定。
當然，僅僅以利潤率為指標評價新能源車各個產業鏈的企業肯定是不夠全面的。整車企業和電池企業雖然利潤率水平不高，但因為體量大，資金實力雄厚，依然是新能源車產業鏈毫無疑問的鏈主，掌握著整個產業鏈的話語權。而且不論是車企還是電池企業，都在揮舞著支票本入股、收購優秀的上游企業，進一步鞏固自己鏈主的地位。
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附錄：新能源車產業鏈樣本企業清單
作者為《財經》記者，編輯：馬克
