在中國，還有比賣方證券研究更差的商業模式嗎？

互聯網怪盜團

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2022-10-08 14:46

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剛剛過去的國慶長假，我在上海跟好幾位老同事吃了飯、喝了咖啡。我們都曾經就職于券商研究所，從事賣方證券研究（分析師）工作；其中大部分人現在還在做這一行。有些人已經經歷過好幾次“旋轉門”了，在賣方、買方、上市公司乃至創業公司之間兜兜轉轉，即便現在不干了，將來也不排除再回賣方。

我們一致認為，賣方證券研究對于打工人而言，是一份還算不錯的職業。雖然工作時間很長、出差很多、而且心累，市場上到處都是你的客戶，而且每個客戶都可以當你的大爺——但是薪酬總體上還是對得起壓力的。在比較體面的研究所，年薪幾百萬的首席、上百萬的大助、幾十萬的入門級員工，都是非常常見的。何況，當首席的還能建立個人IP，脫離平臺實現自我價值——即便是水平低到任澤平、李大霄那個地步，也完全可以做到這一點。

然而，對于組織機構，也就是打工人的老板而言，賣方證券研究是一門很差的生意。在國內，基本不存在可以長期穩定盈利的券商研究所；大部分研究所哪怕在計入內部服務分賬（一般來自投行業務）的情況下，也就能勉強維持盈虧平衡。很多首席分析師每隔3-5年就必須跳槽一次，不是因為他們追逐新鮮感，而是因為組織機構的投入周期往往只有3-5年，虧得太多了就會考慮收縮。即便如此，每年還是會有一批新的券商沖入賣方研究領域，從而讓打工人不停地拿到較高的薪酬。

準確地說，賣方證券研究是國內極少數能夠讓打工人轉著圈子占老板便宜的行業之一。依靠做賣方研究生意而致富的，國外或許有，國內我沒有聽說過。因此，每當我看到36氪、虎嗅、鈦媒體……等科技媒體平臺紛紛進軍這項業務，甚至許多自媒體大號也在開設面向機構的研究所時，我總是會產生深深的困惑：這到底是圖啥？

我知道，這年頭每個決定“向機構投資者提供高質量研究服務”的公司領導，都能說出一大串貌似合理的原因。我自己就能信手拈來：

國內券商研究質量參差不齊，過于注重短期，缺乏“深刻的基本面研究”。
券商研究缺乏中立性，受到投行業務和交易傭金的影響過大。
券商研究聚焦于少數大型機構，廣大中小機構的研究需求沒有得到滿足。
為機構提供研究服務是一項很有腔調（逼格）的活兒，能帶動公司品牌提升。
優質的研究永遠是稀缺的，也就能賣錢，難道不是嗎？

很可惜，上面這些理由全是空想。國內賣方研究不是一門好生意，是由基本供求關系決定的。稍有經濟學常識的人就該理解，如果一門生意在供求兩端皆有結構性問題，那么個體的力量是很難改變它的：

在供給端，大批國有券商出于非經濟性的原因，前仆后繼地向賣方研究投入資源，從而嚴重干擾了行業經濟規律，使得市場永遠出于供大于求的狀態。
在需求端，機構投資者其實并不需要多么深刻、多么長遠的研究。與銷售渠道能力以及非研究服務比起來，研究的需求順位不算特別高，所以機構的付費意愿一直比較低。

先說供給端。在我國，90%以上的券商是國有控股的，而且券商牌照屬于稀缺資源。除了“三中一華”等大家耳熟能詳的全國性券商，還存在大量的省級國有券商，它們雖然規模較小，但往往也有上百億收入、十幾億利潤的規模。只要經濟狀況不太差的省份，至少標配兩家本地持牌券商，互相都有一定的競爭（領導業績）壓力。

對于這些國有券商來說，研究所雖然是個成本中心，卻也虧不了太多錢：哪怕雇傭200個全職分析師，每人平均年薪100萬，一年下來也才花掉2個億；加上后勤支持、差旅等支出，年度總成本3個億也就到頭了（注：此處未考慮銷售交易部開支）。

一個這種規模的研究所，一年賺回1-2億傭金還是有戲的，實際虧損額可能也就1億多。對于利潤起碼十幾個億的國有券商而言，1億多的虧損還能把公司搞窮不成？但是，這1億多的虧損卻能換來一大批“非經濟性業績”：

新財富排名，現在不讓宣傳了，但還是很有分量的。早在十幾年前，“擁有XX名新財富上榜分析師”就寫進過券商年報，也肯定會出現在呈報上級的文書中。
還有水晶球、金牛獎、金麒麟……等一批二線獎項，雖然圈內不太看重，寫到新聞稿里還是很能唬人的，實體獎杯還能大幅豐富公司的榮譽室。
明星分析師的言論經常被援引，提升品牌影響力，也就是提升公司地位。例如多年前的天風、最近的浙商，在建設研究所之后，知名度都躍進了一大步。
在某些情況下，分析師也可以應領導乃至主管部門之邀，提供一些“戰略決策建議”，從而進一步提升在領導心目中的地位（盡管這些建議不一定會被采納）。

至于很多人看重的“分析師幫投行拉業務、為投行爭取定價權”這項職能，反而不是特別重要——因為具備這種能力的分析師永遠是極少數，而且股票發行的“定價權”非常復雜，絕不是個別明星分析師能夠掌控的。總而言之，大部分券商設立研究所主要不是出自經濟邏輯，這就導致市場永遠無法“出清”：供給永遠大于需求，即便持續虧損也不能導致供給減少。

再看需求端。我們需要了解兩個事實：

在全球，賣方研究都在走下坡路。以美國為例，早在2000年華爾街分析師丑聞以來，賣方研究就變成了夕陽行業。投資研究的主體職能轉移到了買方研究團隊以及外部專家身上。在機構投資者的研究開支當中，最終支付給賣方的比例，可能已經比巔峰期下滑了三分之二。
在國內，由于市場太不成熟、最終投資者（基民）過于急躁，機構投資者陷入了考核季度、月度排名的怪圈，越來越追求短期業績。眾所周知，“深刻的基本面研究”對改進短期排名的貢獻非常有限。既然賣方研究無法解決基金經理的燃眉之急，那基金經理的付費意愿肯定不會太高。

事實上，公募基金最樂意支付的傭金，是銷售傭金——也就是幫忙賣基金的傭金。除了一次性的傭金，大部分基金還需要向銷售渠道支付尾隨傭金（管理費分賬）；對于規模較小的基金而言，為渠道打工導致入不敷出是很正常的。券商收取的銷售傭金一般被計入研究所的分倉傭金當中，從而導致外界嚴重高估了真實的“研究服務收入”。

大型買方（包括公募、保險、大型券商資管等）還非常喜歡支付“軟傭金”，即讓券商幫忙操辦內部策略會、會獎旅游等。例如一家基金打算組織去歐洲旅游開會（當然，疫情之后就沒這種好事了），預計成本300萬，那么往往會選擇給券商打300萬傭金，讓對方幫忙操辦。在這種情況下，券商扮演的就是一個中間商加上小秘書的角色，與研究無關——這種軟傭金是否合規，一直存在爭議，反正大家都是這么干的。

真正涉及到研究的時候，機構投資者最信任的肯定是行業專家，每次熱門專家路演都是水泄不通；付給券商的傭金，一部分又被券商轉手給了凱盛、六度等“專家咨詢網絡”，然后又被付給了專家。當然，券商分析師依靠人脈關系直接請專家的也不在少數，畢竟大家都喜歡沒有中間商賺差價的生意嘛。

這樣算下來，國內幾百億規模的基金分倉傭金市場，很可能要縮水30-50%。這些錢，加上少數大型保險機構和陽光私募的傭金，構成了國內賣方研究所的絕大部分收入。什么，你說那些數以百計的中小型私募？它們自身能存活多久都不好說，哪來的那么多傭金可給……

總而言之，機構投資者對“高質量研究”的需求，其實遠遠沒有外界想象的那么強烈，錢包也不是很鼓；券商建設研究所的目的，在很大程度上又超越了經濟邏輯。結果就是，所有人都知道賣方研究不是一門好生意，但市場永遠無法出清。這是經濟學原理失效的一個小小例證，因為牌桌上的玩家不是“經濟人”。

由此提醒了我一點：對于打工人而言，比較甜蜜的狀態就是抓到這種“市場無法出清”的機遇窗口，達到“占老板的便宜”而不是“被老板占便宜”的境界。可惜，這種機遇窗口注定比較小——國有券商領導們之所以樂意在賣方研究上源源不斷地虧錢，是因為虧錢幅度還不是很肉疼。如果一個研究所一年能虧幾十億，相信大家就會收攤子了……

因此我更加困惑：為什么科技類和財經類的很多媒體平臺，乃至自媒體組織，還要大舉進軍賣方證券研究？與此在這項看不到希望的To B業務上投入資源，還不如老老實實地經營好To C基本盤。即便一定要做To B業務，做面向企業的咨詢乃至培訓，也比做面向機構投資者的研究更有利可圖——前者往往還有一定的付費意愿；后者雖然真有錢，但真摳門。

附帶說一句，按照最近幾年的國內市場金融格局，賣方研究的打工人的高薪水平還能持續多久，已經需要打一個問號了。因為一旦冬天到來，地主家也沒有余糧，該砍掉的成本肯定還是要砍掉。例如2015年以來投入最高的新興券商之一，據說今年已經有點發不起高額薪水了。這對于打工人而言是壞事，對老板而言興許反而是好事，因為經此一役，市場出清，或許大部分券商研究所就能盈利了。

一切都取決于你站在哪個角度思考問題。