AWS出現疲軟，亞馬遜半邊天要塌？

美股研究社

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2022-11-30 18:41

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作者 | Albert Lin

編譯 | 美股研究社

摘要

我認為亞馬遜（NASDAQ:AMZN）最重要的價值驅動因素AWS的估值應為每股60美元左右，約占當前市值的2/3。

雖然最近的放緩似乎更具周期性而非長期性，但亞馬遜的增長不太可能恢復到先前的水平，因為收入受到許多暫時性因素的提振。

作為20%中期的增長者，隨著市場在增長放緩的環境中越來越多地轉向亞馬遜的整體盈利能力，AWS在估值方面值得保守一些。

AWS

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因此，如果亞馬遜股價達到80美元，我將保持觀望，并重新審視買入案例，該價格包含AWS和Advertising的公允價值。

Noah Berger

AWS增長放緩

2022年第三季度，亞馬遜公布Amazon Web Services,Inc.（AWS）收入為205億美元（同比增長27%），息稅前利潤率連續3個百分點下降至27%在本季度。第三季度收入的放緩是從第二季度到第二季度的6點減速，而從第一季度到第二季度的減速是4點。

雖然AWS如今是一家規模大得多的企業，而且大數法則肯定在一定程度上導致收入增長放緩，但亞馬遜管理層以及包括微軟（NASDAQ:MSFT）和谷歌（NASDAQ:GOOGL）在內的同行指出了很多原因。

Consensus estimates,Albert Lin

AWS放緩背后的第一個原因是客戶對成本的敏感性更高。亞馬遜和微軟管理層在2022年第三季度的電話會議上多次提到“成本優化”一詞。這實質上意味著尋找更便宜的方式在云上運行各種工作負載，例如轉向較低層的存儲和計算能力，以及從價格較高的現收現付轉向價格較低的預留實例。

默認情況下，AWS每月按消費量向客戶收費。當客戶運行大量工作負載并部署許多實例時，這種按需模型可能會變得非常昂貴。因此，AWS預留實例允許客戶在同意使用特定實例1-3年時獲得折扣賬單，這可以以較低的小時費率形式使使用更穩定的客戶受益。

其次，云遷移已成為一個較長的過程，因為客戶希望在經濟低迷時期勒緊腰帶。將遺留的本地工作負載遷移到云端的初始成本通常很高，首席財務官可能希望推遲此類項目，直到經濟衰退風險消失。谷歌在2022年第三季度的電話會議上注意到了這一點，管理層強調了GCP中更長的銷售周期和更小的合同。

雖然AWS通過使用其專有的Graviton CPU運行工作負載確實提供了成本優勢，但將公司運營轉換為AWS的前期成本（例如，聘請3P咨詢公司）可能會導致許多公司推遲現代化進程，因為使用/消費可能無論如何在經濟衰退的環境中都處于低位。

第三個因素是受當前宏觀條件影響的垂直行業整體消費下降。金融、游戲、數字廣告和電子商務等行業在利率上升的環境中看到活動正常化。在2022年第三季度的電話會議上，亞馬遜管理層指出抵押貸款業務放緩和充滿挑戰的加密貨幣市場在一定程度上導致了AWS收入增長放緩。

最近的FTX丑聞表明，對加密貨幣的信心不太可能很快恢復。如果著名的加密平臺，如Coinbase(COIN)繼續經歷低迷的交易活動，因為散戶投資者將他們在Luna上的畢生積蓄輸給了FTT，這也意味著主要云基礎設施提供商的消費/收入也會下降。

周期性如何？

AWS收入增長放緩（4個季度從+40%降至+25%）以及Azure和GCP似乎更具周期性而非長期性，因為對數字化轉型的需求（在家工作，急于將業務轉移到云、游戲、流媒體、加密貨幣、電子商務等）顯著偏向于增長率。鑒于上述3個因素主要是宏觀驅動的，2023年經濟衰退仍然是一個不確定因素，隨著消費下降和公司尋求更積極地削減成本，這可能會給AWS增長帶來進一步壓力。

自亞馬遜公布2022年第三季度業績以來，2022年第四季度的共識AWS收入和息稅前利潤率已從230億美元（同比增長29%）和31%降至222億美元（同比增長25%）和28%（2021年第四季度為30%）。當前第四季度的收入估計與亞馬遜的評論一致，即AWS增長在第三季度放緩至約25%。

根據微軟第四季度的指導，Azure增長較第三季度的27%下降了2個百分點，好于Azure增長下降5個百分點。因此，我認為Street的估計存在下行風險，保守估計第四季度AWS收入為217億美元（+22%YoYvs+25%共識）。這使2022EAWS收入略高于800億美元，比2021年增長29%。

對于2023年，目前的共識估計要求AWS收入略高于1000億美元（同比增長25%）。盡管考慮到第三季度AWS的持續增長和1040億美元（同比增長57%）的AWS積壓訂單，這個數字可能是可以實現的，但重要的是要認識到積壓訂單不必立即轉化為收入，因為客戶不一定會履行合同在較慢環境中的承諾。

在我看來，如果未來幾個季度經濟確實出現實質性惡化，AWS的增長可能會在1H23減速至20%的低點，而1H22的業績表現強勁（1Q/2Q22增長37%/+33%）。

AWS的價值

現在的問題是，作為20%中期的增長者，AWS的價值是多少，因為受到宏觀壓力嚴重挑戰的垂直行業不太可能在2023年迅速復蘇。我之前對AWS的估值是2023年收入的6倍或每股約60美元，目標倍數處于Microsoft(8倍)和Oracle(ORCL)(4倍)的中點。這對許多人來說似乎很保守，但我認為采取這種防御性觀點為市場將亞馬遜的估值框架從SOTP轉向市盈率的可能性提供了一定的空間。

長期以來，投資者已經習慣于通過單獨評估亞馬遜的每項業務來確定亞馬遜的公允價格。情況并非總是如此，考慮到亞馬遜現在是一個更加成熟的企業，低兩位數的收入增長是常態，而之前為25%以上。

鑒于投資者不再在加速增長的輕松環境中經營，市場可能會將亞馬遜的整體盈利能力作為估值框架的關鍵要素。在這種情況下，亞馬遜的市盈率為54倍2023年的市盈率相當高。