流血上市、越虧越多，SaaS的估值邏輯要變一變了

股市就像舞臺劇，上演著一場場“只見新人笑,那聞舊人哭”的戲碼。

別看現在這個舞臺屬于AI，三年前站在上面的是SaaS。2021年，中國SaaS融資總金額就達到410.85億元，有贊甚至上演過一年股價漲8倍的神話，漲幅一點不虛AI。那個時候，如果你問任何一個中國SaaS行業的玩家，無論是VC還是創業者，大家都在復同樣的敘事：春天將至。

但三年后的今天，港股再次迎來了SaaS公司的上市潮。6月19日以來，電商SaaS服務商聚水潭、電子發票服務商百望股份、財稅解決方案提供商SATP Holding Inc.(慧算賬)陸續向港交所提交上市申請。

這些SaaS公司都有一個共同的特征：不賺錢。不僅增長全靠銷售驅動，花錢買來的客戶還留不住。在二級市場也用腳投票，SaaS企業高估值的邏輯正在破滅。去年以來港股SaaS企業的股價沒少跌。

看起來，屬于中國SaaS企業們的春天終究沒有到來。

本文持有以下觀點：

1、國內SaaS企業跑不通用戶價值提升的邏輯。增長過于依賴營銷驅動，是國內大部分SaaS企業的通病。就拿準備港股上市的百望股份、聚水潭來說，它們的一個共同點是，營銷費用走高，但用戶價值持續走低，導致企業越虧越多。

2、對國內企業來說，大部分SaaS服務是可選消費，而非必選消費。國內大部分SaaS服務價值在于降本，很難直接為企業直接創收?？紤]到中美有10倍的人力成本差距，因此國內企業更喜歡通過人力來解決效率問題。

3、SaaS的高估值邏輯破滅了。客戶價值越來越大，利潤率越來越高，是SaaS企業享受PS高估值的邏輯基礎。但如今，國內SaaS企業留存率低，客戶價值持續下降，導致其失去了高估值的基礎。

2020年-2022年，聚水潭、百望股份、SATP每年都虧損。不僅如此，積水潭和STAP的虧損還在擴大。2020年到2022年，積水潭年凈虧損擴大了1.5億，STAP年凈虧損擴大了2.2億。

唯一虧損收窄的百望股份，還不是因為電子發票的SaaS業務做得好，而是公司做了給金融機構介紹小微企業貸款的生意。2020年-2022年，百望股份收取訂閱費的SaaS業務營收占比由42.7%下降到30.1%。同期，對接金融機構和小微信貸的數據智能解決方案業務營收占比由21.6%上升到50.1%。

這三家SaaS公司不賺錢的原因也很簡單：錢都投到營銷上了。2020年到2022年，聚水潭營銷費用率由54%增加到60%，SATP營銷費用率則從50%上升到73%。要知道，兩家企業的毛利率不過50%左右。換句話說，投到營銷上的錢比毛利還高。

不光投的錢多，在這些SaaS公司里，銷售的人甚至比研發的人還多。比如，2022年底聚水潭的銷售人員有890人為銷售人員，而搞研發的人只有558人，多了一半還不止。

銷售驅動也沒啥，但更糟心的是，單個客戶的價值還在下降。根據招股書數據，2022年聚水潭每名客戶平均收入下降10%，百望股份每名客戶平均收入下降15%。

看到這里，可能有人會說，單個客戶收入可能受新增客戶的影響被拉低。那我們換成凈客戶收入留存率，這個數據反映的是公司從留存的復購客戶中獲取的收入變化趨勢。

2022年較2021年，聚水潭凈客戶收入留存率下降了17個百分點，百望股份KA客戶收入留存率下降了15個百分點?？蛻羰杖肓舸媛实南陆?，再次證明了客戶在SaaS上的花費越來越謹慎。

在以往SaaS企業的投資邏輯里，用戶價值增長是關鍵一環。為什么現在跑不通了？

有句話說得好，時代的一粒沙，落到個人頭上就是一座山。這話放在企業經營上也同樣適用。

SaaS企業單個客戶價值下降，一個很重要的原因是，經濟環境不好，“地主家”也實在沒有余糧了。

事實上，這樣的事情也不僅國內SaaS企業遇到。2022年，微軟和亞馬遜都說過，他們的云計算客戶在尋找收緊支出的方法。TWILO（TWLO）和阿特拉西亞公司（TEAM）等國外知名的SaaS企業也因為經濟下行發布了對未來的糟糕預測。

除了外部經濟因素外，也暴露了國內SaaS服務一個問題：對國內企業來說，SaaS服務一直都是可選消費。這些SaaS工具不會直接為企業帶來收入，更像是一種提高效率的工具。因此在經濟下行時候，很容易率先被放棄。

剛剛準備港股上市的三家SaaS公司都屬于這一類型。比如，聚水潭提供的服務是幫助客戶進行電商的“進銷存”等業務流程的管理，百望股份提供的是更高效地提供電子發票、SATP則是為提供自動生成財務報表等稅務服務。

主打效率提升的SaaS工具們，在國內“不吃香”，還有一個很重要的原因：中美人力成本的差異。

原因在于人力成本，中美有著10倍人力成本的差距。在這種背景下，美國企業創業往往第一步是配齊各項軟硬件，盡可能免去不必要的人力成本。而國內則恰恰相反，相比每年付固定的年費，企業在早期更偏向讓低成本人力去跑業務。

就拿稅務來說，國內中小企業將報稅等服務外包給第三方代記賬公司，每年的年費只有數百上千元。而同類型的SaaS工具年費可能更高，比如單單提供電子發票的百望云，每名客戶的平均收入就達到1.07萬。

無法為企業直接帶來收入，在降本增效上又不如直接用人力，決定了SaaS工具在國內始終處于一個可有可無的尷尬處境。

沒了客戶價值提升的邏輯，SaaS企業自然也失去了高估值的可能性。

按照IT運維SaaS云科智能創始人魏歡的說法，“最近一年，國內二級市場SaaS企業的市值基本下降70%，一級市場融資發生率和二級市場上市數量都是往年的10%。”

在已上市的重點SaaS企業中，對標Salesforce的玄武云近一年市值跌去6成，國內最大的人力SaaS企業北森控股上市3個月市值跌去7成。

SaaS企業失去高估值的原因不難理解。在原本的SaaS的商業邏輯中，SaaS產品開發和客戶獲取，通常依賴大量初始投資，這些成本往往超過初期利潤。但勝在客戶的穩定續費以及客戶價值的提升，這讓SaaS企業在保持不錯增長的同時，利潤率也能越來越好。

以Salesforce為例，公司客戶留存率始終在90%以上，且客戶價值也始終呈現上升趨勢，2017-2020其老客戶收入CAGR為27%?？恐?ldquo;不花錢”就留住的老用戶持續創收，公司凈利率也從2017年的1%提高到2020年的17%。

也正是源于收入的穩定增長和利潤率持續改善的確定預期，Salesforce大部分情況下的市銷率都在10倍左右。云化轉型成功的Adobe市銷率也從不到5倍提升到10倍以上。

但回過頭看，國內SaaS企業卻又是另一幅光景：用戶留存率過低。

比如，SATP在招股書中就提到，行業SaaS用戶平均留存率只有60%-70%。而在SaaS行業里，80%的留存率被認為是SaaS企業能否跑通的關鍵。

留存率低加上用戶價值難提升的痛點，SaaS企業也就出現了上文提到的凈利潤率為負且持續下滑的處境。而這都意味著SaaS企業以PS估值的高估值邏輯必然破滅。

過去，因為認知差被糾正，進行重塑估值重塑的行業并不少見。比如，電商行業曾被認為可以依靠高端化轉型，賺到零售行業的超額利潤，但競爭格局的改變說明電商逃不過零售的框架，終究要回到低價邏輯，賺有限的毛利。電商巨頭的估值也從上市之初的40倍+PE切換為最新的20倍PE左右。

如今的SaaS企業也正告別過去的“估值虛火”，SaaS企業實際的賺錢能力將成為衡量SaaS企業價值的唯一標尺。

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