鯨準柴源：如何理解Carta的網絡效應和估值之火，中國的Carta要走自己的路

最近，SaaS公司Carta燒起了一股高估值的火，這家企業通過SaaS模式和網絡效應，為美國投資機構和創業公司提供數據流轉的信息化基礎設施。當Carta打開了這個鏈條以后，其估值形成了數十倍的躍升。

在產品模式上，Carta成功地啟發了我們高估值和網絡效應帶來的價值。

因為有了更為統一標準的數據標準，以及實時聯通的數據系統；投資盡調時間被大幅縮短。

當我們試圖理解Carta的時候，會發現，除了產品、網絡效應之外，Carta高估值還有某些特定因素，比如美國一級市場相對較高的流動性和充分的市場化。使得Carta的網絡效應能夠從創業公司向上漫溯到GP、LP。

在目前的中國市場，顯然不具備這樣的環境和沃土，但投資機構和創業者的剛需仍然存在，想成為中國的Carta就要抓住另外的機會。

中國的基金管理軟件行業相對比較小眾，行業蓬勃發展就是最近十年的事情，2010年到2020年這十年的周期里中國大量GP成立，行業缺乏比較優質的供應商。一些軟件公司，或者本來專門給金融公司定做軟件的外包公司，以及一些由外資企業提供的軟件，在軟件的形態、對行業的理解等方面能力都參差不齊。

這是大量需求尚未被滿足的行業。此外，當國資背景的母基金開始成為主力，GP對LP在資金透明度上的要求更加強烈。近一兩年，行業迎來新的契機。

為了理清Carta能形成網絡效應以及高估值的原因，包括背后能夠帶給中國SaaS界怎樣的啟發？

我拜訪了可能最像Carta模式的中國企業之一——鯨準CEO柴源和其管理團隊。鯨準在功能上與Carta類似，并有足夠多的一級市場客戶標桿創業客戶。

柴源回憶多年前見一個機構客戶的時候，這家客戶投的項目很多，客戶打開D盤，點開七八個層級才展示出企業股權列表，這是沒有信息化系統的結果。

“你可能乍一看無所謂，這兒放一個EXCEL，那兒放一個EXCEL就解決了。但項目量一大，基金存續期一長，其實發現很頭疼的一件事情。”柴源回憶自己當時的第一感受。

于是，他們做了鯨準，想把這類數據結構化存儲以后，并且把每一個對象portfolio都盡可能標準化以后，帶給客戶更多聯動性的價值。

鯨準是2017年創立，它最初的目標要做的事是：成為中國一級市場的金融基礎設施。在過去幾年的發展中，鯨準針對一級市場的不同參與者，提供給機構信息化管理的工具。

這是一套平臺，可以進行募資、投資、投后管理，一級相關的流程性工作，以及部分智能化辦公。

鯨準還有一個面向創業者，提供TO C應用的鯨準App。這個App的目的是一方面有投資經理使用去找項目。第二，創業者通過平臺跟投資人對接，形成投融資雙方的交易撮合。

中國的一級市場參與者可以分為三大類角色：LP與GP、投資人和項目。

創業者需要融資，一般跟GP融資；GP需要募資，是跟LP募資；LP資金需要理財，需要增值，會把錢托管給GP去投資。這個生態里面的三類用戶，都是需要被服務的。鯨準和律師、FA、投行交易等提供的服務相似，只不過提供的是科技服務。LP和GP，用鯨準的系統管理他們的投資，創業公司用鯨準進行融資。

在數據服務方面，因為國內一級市場數據維度有限，不會定期發年報，數據可分析的維度相對少。鯨準的做法是通過公開渠道和分析師匯總數據模型，提供給用戶。

通過整理數據，把數據更加準確有效地投遞給股東。股東用鯨準的終端能很快方便地整理這些數據進行判斷。

如果對比Carta的節奏，我的理解，鯨準目前第一步LP和GP的網已經初步形成，接下來是把這張網絡做大，滲透更多的機構和創業者。這張網絡的起點是后期形成網絡效應的關鍵。

根據柴源提供的信息，很多LP現在已經明確要求GP上系統。母基金對于資金流向需要強把控。鯨準越來越多的客戶是政府背景的母基金。

根據鯨準提供的數據，目前80%、90%的收入都是來自于剛才說的GP、LP這張管理系統網絡。他們累計服務超過400家客戶，這里有VC、PE也有LP。有25%是LP用鯨準的系統。其中客單價超過100萬的機構，一般管理規模在500億以上。

整個中國有近4萬家機構，柴源認為鯨準的市場普及率還有較大空間。

柴源表示：鯨準目前在項目制上的收費是100萬-300萬不等，SaaS化收費一般單筆在幾十萬。紅杉、經緯、IDG等美元基金都是鯨準的客戶。但美元基金目前還不是鯨準主力的客戶群體，因為美元基金有全球化的一套系統，鯨準的目標是人民幣為主的客戶群體。

接下來，如果鯨準想成為中國的Carta，我認為它需要一個更有力度的觸點。柴源對此的觀點是：鯨準要幫整個一級市場搭建全新一套網絡型架構或者成為一級市場的基礎設施。

他的意思是，對比Carta的slogan就是讓股權流動起來。鯨準可能務實一點，讓整個一級市場的交易更加有效率。

鯨準的短期目標是增加GP的覆蓋率，提升SaaS收入占比，形成一個三方網絡，從LP到GP，從GP再到項目端。這樣一來，三方當中只要有一方使用鯨準，就會因為雙邊效應，帶動多方進入這個網絡。當上下游的機構或者創業公司都在鯨準的網絡里，隨著portfolio的增加，鯨準對三方的吸引力會越發增強。

從信息流通的管道到資產交易的平臺，在這個過程中，把一級市場的信息顆粒度分解得更細。

從2017年到今天的創業過程中，柴源能夠清晰地感受到市場趨勢。大家從不需要系統到幾百家投資機構使用鯨準。他認為投資人需要注意到這個趨勢。

目前，鯨準團隊有接近300人，在北京、南京、天津和深圳都有子公司。研發占一半以上。

當然，鯨準如果想走向Carta這一步，還需要在研發和服務上布局。柴源回復，在基礎設施和企業資料、機構資料建設的標準化上，鯨準在持續研發投入。在服務團隊上，鯨準的規模不會太大，主要依靠機器算法加人工。

宇婷：如何定義鯨準？

柴源：鯨準通過幫助整個一級市場構建數字化的基礎設施，去加速整個一級市場的交流通信。

宇婷：直觀一點看，鯨準給客戶帶來的價值是什么？

柴源：以前一個GP做一個管理公司，前臺要招投資經理，中臺、后臺還得招一些人員做投后管理，投后管理也包含了我要招基金會計，可能還要應付監管部門的各種各樣報送需求，可能還有人給LP寫報告的，加起來的成本一年也得六七十萬。

使用鯨準，不光能提升整個投資效率，還能讓機構的人力成本得到很大下降，這其實是我們很核心的一點。

宇婷：鯨準的客戶情況是怎樣的？

柴源：過去兩年服務比較多的是超大型PE、LP，包括基金類型客戶。他們的客單價比較高；對于信息化、結構化管理需求更加剛性一些。

宇婷：怎么看我們的客戶群體，這個市場天花板足夠高嗎？

柴源：我把我們的客戶群體分為兩種或者三種，分三種是LP、GP和創業者，分兩種是投資機構和創業者、買方和賣方。

短期內我們覺得國內大概差不多接近3萬家GP，可能有些是不Active的。活躍在上面的機構應該有1萬家以上。

目前按照我們的服務模式和客單價，這應該也是一個接近百億的市場。

第二，未來我覺得創業者還是比較重要的客戶群體，關鍵是在于我們通過什么樣的軟件和形態服務這些創業者群體。創業者或者創業公司或者需要股權融資的公司，不一定是創業公司，很多傳統企業、制造業企業現在也在做股權融資，這時候他們最后也會需要軟件服務于整個的投融資。

創業公司基本上我們也做過數據分析，有大概3家以上股東的創業公司應該是在70萬-100萬的量級。從股權結構可以看出來，這些公司的股權肯定是做過增資的，或者有人投資的，而不是一個純的私人企業方式。

這些公司其實也是我們的服務對象，他們客單價可能低一點，大概年費在3萬~5萬之間。現在我們的鯨準App的收費模式主要是針對創業者收費，目前這一塊我們也有接近一年幾千萬的營收。

宇婷：客戶的決策機制是怎樣的？

柴源：每個基金不一樣。比如中科院是機緣巧合之下先用到我們的產品覺得真的很好用就推行了起來。未來我們也會推出一個面向個人LP的管理工具，方便個人LP更好地管理所投資的股權基金，這同樣也是我們建立網絡化的一部分。

未來很多個人LP可能先用起來，他們用起來之后可能會推薦給那個圈子里的朋友，他那個圈子里的每個人可能都是個人LP，他作為個人LP又可能是機構LP和GP的投資人，這樣口口相傳起來了。我們在GP圈和LP圈也靠口口相傳。

宇婷：鯨準團隊做這件事是因為你們看到了什么市場的前奏嗎？

柴源：投資人要意識到一個趨勢。

2017年剛做的時候所有投資機構都覺得我不需要系統，一點都不夸張。

當1000家、2000家投資機構客戶包括GP、LP使用軟件的時候，有一天會發生一個突變，當足夠多的GP用了我們，你不用我們跟別人比效率就會很低。

這是產品帶來的量變到質變的突變。

還有一種可能，政策需要全部上系統。這和交稅都一定會用個人所得稅APP是一樣的邏輯。鯨準管理團隊堅持做這個事情百分之百相信這個趨勢。

要么是內力，要么是外力，一定發生。

宇婷：你覺得LP、GP這張網絡做成的關鍵點是什么？要做到哪幾點？

柴源：我認為今天我們已經沒有核心障礙了。

我們現在就需要時間滲透，讓客戶接受這種模式。他用過就知道了。

宇婷：為什么你們覺得鯨準能在行業中做成？

柴源：我覺得重點不一樣，思路不一樣。首先賣數據信息和賣SaaS是不一樣的，我們要做SaaS工具。

我深信任何一個行業如果完全數字化后，你能拓展和延伸的場景會非常非常多，但這是一個很痛苦的過程，客戶在哪里，需求在哪里。其實中間的過程也很漫長，而且最核心的壁壘，雖然投資機構也很多，創業公司也很多，但依然不是特別大的市場，不是像外賣什么的。

所以我覺得有超高研發成本的公司一般也不會做比較細分的行業，但可能也有一些中等體量的公司做，但是它往往又不具備投資機構的knowhow和投資機構的資源，它建立這個knowhow的成本是非常高的。

目前市場上能做這個服務的供應商其實沒有幾家，技術能力、服務的客戶數量，既有IT視角，又有金融和PE視角的企業并不多。

宇婷：2017年的時候，什么樣的機緣讓你來做這件事？

柴源：比較巧，我從入行以來一直在從事互聯網TO B 相關的產品。在2012年移動互聯網興起的時候也經歷過創業融資和并購。

我覺得本身作為創業者來說投融資有很多需求，我周邊有很多朋友在做投資，我也知道投資機構有很多需求。我覺得數據、科技、人工智能或者云計算這些比較新興的技術應用在整個金融行業是很大的趨勢。

加上我們的管理團隊有很多一級市場的資源，這個資源主要是指對創業公司渠道和投資機構的渠道。我們肯定會思考他們需要哪種類型的服務、哪種類型的產品。

宇婷：做鯨準，你的成就感是什么？

柴源：我覺得成就感最多的還是要做比較創新的事情，相對提升整個行業的水平。

宇婷：鯨準和36kr有業務關系和往來嗎？彼此是什么關系？

柴源：業界對鯨準有一定的誤解。首先我們是完全獨立的。鯨準和36kr是完全獨立的兩家公司。

冷啟動時候，會有36kr品牌的背書，但現在是完全獨立的業務，大家服務客戶的方式，產品類型完全不同。

鯨準沒有媒體屬性，完全是科技公司屬性，面向創業公司提供服務，對投資機構提供服務，按SaaS方式服務。

其次，鯨準不是一個數據查詢工具，鯨準App是我們服務創業者和投資經理的平臺，是我們搭建整個網絡化的一部分。

我們主要是TO B，提供SaaS類服務。

宇婷：國內和鯨準一樣瞄準這個市場的競爭對手，你們的區別是什么？

柴源：如果要做Carta，首先我們理解Carta是一張網絡，那這個網絡現在有兩類公司在說自己是中國的Carta。

一類是從GP切入，鯨準做的是投資機構的管理系統。還有一類公司是做員工ESOP管理，做公司端系統。理論上都可能長成Carta，但這兩種路徑在中國哪條路更可行？從GP切入的可能性更大。

宇婷：為什么？

柴源：中國的公司端沒有409A申報和ESOP管理的強需求。從投資機構端入手，GP和LP是天然就要連的，它的連接比GP和公司的連接更強，因為GP和LP的連接更標準化。

這也是Carta今天主流的營收構成。我覺得讓Carta重做一遍，也有可能直接從投資機構做。

確實，在Carta的高估值光環下，市場上的競爭暗暗攢動。做成Carta，更需要對Carta的本質理解足夠準確，并且對中國市場的環境、政治、法律有獨特的見解。

“不可能百分百復制一個Carta一模一樣的公司出來，但我堅信一級市場一定能有Carta類似的公司。”這是柴源和管理團隊的判斷。

中國現在是第二大股權交易市場，未來可能是第一大。任何一個金融化市場進行到一定階段會面臨共性的問題。Carta的出現，是因為市場內的參與各方都遇到了較大的挑戰，有痛點。

本質是一級市場的流動性太低了，產生了融資難、退出難等等一系列問題，包括風控難等等問題。這些問題需要解決。

解決流動性問題，無法通過信息完全公開實現，因為在一級市場，各方都是信息不對稱賺錢。增加信息流通效率，成為一個出路。

Carta優化了信息流轉過程中的時間、環節，通過數字化、系統化、軟件、服務解決了問題。創業公司平均的融資交割周期是3-6個月，假設壓縮到1個月，增加流動性；加上信息互通，各方增強信任基礎。線上化一定程度反而加強了對數據隱私的保護。這是Carta帶給中國一級市場未來的啟發。

宇婷：你怎么理解Carta？

柴源：Carta在2012年成立。當時它主要是做了一個工具，管理電子股票證書。美國，開曼的境外公司沒有工商局，由律師簽發一個股票證書，你就持有這個公司的股份了。

電子簽名、電子印章、電子股票證書應用比中國早。創業公司用Carta來給股東發電子股票證書，推出的Carta Captable工具有幾萬家企業在用，這是Carta的第一個階段。當時，Carta基本免費。創業公司在使用之后，在其上做了員工期權管理（股份的形式之一），給投資機構發股票證書。美國409A法案要求公司定期提交估值報告。在當時這個服務很難收費。

2017年之后，Carta開始收費，到目前累計有1萬多家的付費客戶。每個客戶付3000美元左右，Carta達到5000萬美元的年收入。這是第一階段。

第二階段，Carta做了一個投資機構的資產管理系統，投資機構通過Fund Admin這套系統，可以建立自己投資管理項目的pipeline。比如今年看了多少項目，立項多少項目，投資多少項目。更重要的是投后管理，每個季度被投公司的財報、關鍵業績數據形成季報、半年報、年報給到LP。

然后這些股東們要做一些分析。他們也會做一個季報，再給到LP，或者是半年報、年報給LP。所以，每個季度會收這些季報數據。Carta這個系統叫做Fund Admin。

Fund Admin這個系統重點是投后管理，從創業公司收集數據，再把數據呈現成報表給LP看，這是剛需。取代靠人做季報、半年報、年報的手工操作。

一個投資機構買了一個系統，可以給被投企業和LP，也就是其下游和上游開賬號。登錄Carta賬號后，被投公司的每個季度情況都會以郵件形式傳遞過來。不再需要每一家公司提交一個Excel。如果有20家被投公司，Excel可以通過系統自動合并。

宇婷：你認為Carta能夠做到第二階段事情的原因是什么？

柴源：Carta的系統會自動發郵件催機構提交數據。

創業公司要向每個機構提交不同的Excel，每個季度都要提交，人工合并這些Excel，再出具報告，就很復雜。上游LP會經常問GP投資的企業和一些項目的情況，或者基金凈值。通過LP在Carta上開通一個賬號，GP就可以用App或者網頁登錄查看。

目前，1000多個客戶，平均客單價大概10萬美元，整體收入是1億多美元，收入每年在翻倍的增長。保守估計，美國在一級市場有十萬家基金。

投資機構的資產管理系統是Carta第二階段要做的事情。第二階段能做到的原因是，Carta把自己的數據系統和創業公司系統連起來了。

創業公司用Carta系統，投資公司用Carta提交數據，兩個系統可以連起來。通過系統的一個專屬ID設置一下，就可以連起來。每個季度，企業在系統里更新經營數據，各方會收到自動報送。

假設有兩個投資機構都是企業的股東，也都用Carta系統，企業填一次，就能同時報送兩家企業。

Carta現在最有價值的是——它連成了網。

一只基金，假設其系統里有40個公司，其中有10家公司用了Carta系統，另外30家公司沒有用Carta系統，那30家就可以每個季度登錄我的系統來填數據，另外10家的系統就自動連起來了。

宇婷：實現了實時更新？

柴源：甚至可以把業務系統連到Carta里面，比如說Carta最早的功能是企業融資了，發股票證書，系統發完后數據就自動變化，企業不需要再提交新的數據，系統自動推送數據，LP數據實時同步。

宇婷：怎么看Carta的網絡效應帶給它的好處？

柴源：網絡效應的好處是遷移成本更高了，SaaS的遷移成本比軟件高，網絡化的SaaS遷移成本比普通SaaS更高。

基本上很難遷移。這張網上已經有1萬多個公司用了Carta，1000多個投資機構用了Carta。那么第1001個投資機構選Carta，就接入了這一張網絡。它不只是說上了一套系統，更多的是接入了一張網絡。而且它如果要離開這張網絡，代價不是說你要遷移數據的問題了。

一般的SaaS可能是服務于同一個行業的用戶，其實是有很好的雙邊信息效應，創業者公司越多，那投資機構越多，雙方數據交換的效率就大大增高了。

沒有Carta，創業公司的股東越多，就要招更多的IR，更多的財務來處理報表。用了Carta，只需要付年費，很多數據就可以同步出去。美國的投資機構甚至會要求創業公司要用Carta來管理Captable。

Carta的網絡效應鏈接的不是兩邊而是一個網狀的結構。

Carta中每個人都有自己的角色。投資機構中，GP用來管投后，做報表。公司用來管股東，發股票證書。還有個人ESOP的權限。然后他們有數據交換的需求，這個網絡中的數據更新一次，所有人的信息都是流通的。

宇婷：你覺得Carta是順其自然發展成這樣的嗎？還是設計出來的？

柴源：是順其自然的，Carta肯定一開始不會想到這個。這跟行業特征有關系，行業本身就是一個網狀結構。

舉個例子來說，我是阿里的高管，假設阿里用了Carta，我首先能在阿里的Carta系統里看到我有多少期權。假設阿里沒上市，我又很有錢，我投了經緯，是經緯的LP；然后經緯假設又投了阿里，這中間的數據交換是很復雜的一個事情。這樣的網站結構在SaaS圈確實很少有。

其實有點像供應鏈。投資可以想象成一個金錢供應鏈，它分上游、中游、下游。以前在投資行業里面，數據流轉的效率很低。

Carta實現了這個行業的數字化。因為Carta的用戶量已經足夠高了，讓這個行業的數據標準化。

宇婷：Carta估值翻好幾倍最核心的一點原因是什么？

柴源：看Carta的整個融資歷史，一開始到2018年的時候，服務了企業用戶，差不多估值10億美元不到。

2019年融資一下翻了很多倍，達到30多億美元了，到后面越來越高。

核心是因為它以前是解決一端的問題，只能解決賣方的一個股權證書Captable的問題，這等于是一個優質的SaaS公司，就是你可能服務于一個企業的通用化功能性需求，你有大量的用戶，并且也證明你能去規模化售賣。

但是它把買方的系統也做了，一下就不一樣了。第一，它很容易形成一個網絡化效應，以前比如我們一共是三家企業，我得賣完A賣B，賣完B賣C。

現在，其實是三家企業可能有共同的share holder，或者有兩個share holder，就能形成一個很好的客戶輻射性效應。

第一，如果你是機構買的Carta，很容易把這個產品推薦給你的portfolio，同樣你是portfolio買了Carta，你的潛在股東和現在的股東很有可能也被你推薦成Carta Fund Admin的客戶，是這么一個邏輯。

宇婷：我理解它其實改變了一個行業的信息真實性以及流轉效率，所以這是它給這個行業的價值？

柴源：對，它價值很大。假設它真的普及開來，我覺得它現在還沒有普及開來。有它和沒它這個行業運轉方式都不一樣。

沒有它之前，信息流轉效率是慢的，可能是按季度流轉，因為基本上基金每個季度都會做報告，按季度流轉是正常的，這個報告可能是由普華永道審計的，每個季度或者每半年、每年流轉一次這個信息。

但有了這個系統之后，信息基本上是實時在這張網絡中流轉，一方面提供了信息流轉的基礎設施。另外里面還是分層的，同樣是LP，有些人能看到全部的信息，別人能看一部分信息，有些人可能看不了信息，公司也是一樣，所以這個系統成了這個行業信息流轉的基礎設施。

宇婷：信息流轉基礎設施。

柴源：對，信息流轉基礎設施。Carta把這個行業做了標準化、格式化。

原來不同機構的數據表格格式是不一樣的，但是給股東的核心數據是一樣的，都是GMV、毛利率之類。

Carta設立的同一套模板來描述公司的經營數據。它標準化、格式化，我認為這一點也很重要。

一級市場沒有法律規定，沒有標準化。對于一個公司的描述，有了Carta之后就可以做到很細顆粒度。哪怕是未上市公司。

一定比PPT顆粒度更細，不一定能到二級市場投行那么細。

更細了之后等于要做交易，Carta就是一個基礎設施，相當于是一個把一級市場更細顆粒度標準化的平臺或者一個基礎設施。

Carta比較有價值的兩個點，一個是網絡化，讓信息傳輸效率更高；第二個是結構化，讓一級市場公司描述能變得標準化，不是絕對標準化，是更標準化。

Carta現在的估值，去年是1.5億美元收入，run rate revenue，相當于每年續費的SaaS收入×12倍。現在SaaS像中國市場大概也就能到40倍，那它就是60億美元的估值。

又因為它是一個網絡化的SaaS，能給到70億美元的估值。

現階段Carta就是因為這個網絡化的SaaS，每年翻倍增長。

宇婷：Carta的網絡效應到底是人為的嗎？

柴源：不是，我覺得是因為Carta這張網絡是一個物理本來就存在的網絡。Carta只要服務第一個投資公司，就能依托第一個公司建成一個網。

宇婷：基于股權關系。

柴源：股權關系本來就是一張網絡。我持有的期權也是一個股權關系，我持有它的LP份額也是一種權益關系。所以本來就有這張物理網絡。

Carta是先把這個網絡連起來，連起來信息傳輸效率高、信息顆粒度更準。對于在網絡上的人，這個時候在網絡上的人比不在網絡上的人有優勢。

宇婷：中國的Carta可能從哪出來？

柴源：簡單來說，本來企業跟投資機構的關系分為兩種，一個是沒有投資，一個是已經投資了。假設你是一個投資機構的話，其實企業永遠是要跟投資機構募資、融資。

融資如果沒有Carta的話，融資就是一個正常過程，我先發BP，感興趣的話跟你聊，聊完之后進入盡調、DD環節，最后簽投資協議，這個流程大概是在3-6月或者半年、一年的周期完成。

投后假設你是我股東的話，我有義務每個季度需要給你發我的財務報表、財務摘要。伴隨著我的業務進展，定期可能會開股東會、董事會。有了Carta以后，全部變得非常簡單和自動化，融資效率更高，等于Carta把被上市公司的資料包給你做得非常非常結構化了，它不再是一個PPT 的BP了，可能就是一個真正的detapack。里面結構化的存儲數據，包括財務摘要、列表、歷史等。

本文經授權轉載自微信公眾號：宇婷對話TO B 新勢力

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